養老產業分為兩個領域：一個是服務市場，一個是物業開發市場。在這兩個領域中，您最擅長什么呢？

國際上物業的租售比是中國的2～3倍，物業所產生的租金回報高，因此養老社區的營業收入主要來自租賃和服務。一般情況下，歐美國家養老社區2/3的收入來自租金，這部分收入為物業的投資者提供回報；1/3來自服務，為養老服務的運營提供回報。

從運營方式看，中小規模養老社區需要通過租賃而不是出售，才能維持統一管理、經營和服務。

在不動產投資中，債務杠桿是擴大權益回報的最重要手段之一，在美國投資租賃物業可獲得6%～8%租售比（又稱“物業回報率”），而按揭貸款利率只有4%。如果養老社區來自租金部分的收入能達物業價值的7%，物業持有人可用80%銀行按揭獲得19%的物業投資權益回報（計算公式為：〔7%×20%+（7%-4%）×80%〕/20% =3.8%/20%=19%。通常租金服務收入可達租金收入的一半，而服務需要占用的資金和投資可以忽略不計，可獲得股權回報額外12%的收入（2.8%/20%=2%），扣除大約60%的服務成本，服務利潤可占整個項目股權投資的4.8%，持有物業和維持運營的股權投入回報率可達23.8%。（雖然服務部分只為項目貢獻4.8%的回報，但由于服務的原始投資成本很小，所以實際的回報率比物業要高得多）。

但在中國情況恰恰相反。中國的物業價格存在泡沫，凈租金租售比健康的也只有2%～3%，而銀行按揭貸款利息在7%左右，這使物業持有人必須為物業按揭倒貼5%的銀行利息。假如物業的租售比是3%，業主有80%的按揭貸款，年股東權益回報率為-4%×4=-16%。如果全部都用自有資金，只有3%的回報。如此低租金回報使業主必然選擇將物業變相出售。如服務同樣帶來12%收入，扣除成本大約在4.8%，總股權投入回報率只有-11.8%，全部用自有資金只有4.5%（3%+1.5%）的回報。

因此只要持有物業，股權回報率就非常低，除非投資人假設中國物業價格能長升不降，而且要高速上漲，一切從物業升值中賺錢。但是養老社區一般要分拆出售比較困難。如果能分拆出售，通過返租也無法給業主提供合理的回報。如投資人希望有像樣的回報，需要將物業租賃價格提高到相當于租用公寓的3倍，但這與美國50%溢價相比，客戶會感覺非常昂貴并難以接受，造成有價無市的局面。這也是一些高端養老設施人氣不足的主要原因。

另外，筆者看過美國一些針對老年人需求的調查，發現大部分美國老人還是更愿意選擇在子女周邊居住，或者使用靠近子女的老年公寓，退休社區只是少數人的選擇。在中國，這一需求的實現也需要較長的導入期。

舉個例子，作為美國最大和增長最快的高級養老社區運營商之一，Emeritus旗下的凱健國際老年護理中心來到中國后，便展開了一系列動作，租用了一個項目作為其在中國的第一家老年護理中心。這一中心共有50間標準房以及9間套房，最多入住80位老人。因定位高端養老服務，不包括物業租賃費，僅設施采購與中心改造就耗費2000萬元人民幣。同時，隨著入住率逐漸提升，凱健國際還將為這家中心陸續配備近70位專業服務人員，基本與入住老人達到1︰1的服務比例。

凱健的營業收入主要由老年用戶繳納的房費與專業服務費兩部分構成。每月房費根據房間標準不同，收費為8000～12000元之間；服務費根據不同的服務程度，收費為4000～10000元。加起來，入住凱健國際老年護理中心的老人需要支付費用為每月12000～22000元，即每年14.4萬～26.4萬元。

Emeritus在中國的投資遇冷與其在美國的亮麗業績形成了反差。Emeritus于1993年在華盛頓成立，1995年上市，被喻為美國的“養老地產大鱷”。2013年5月2日，Emeritus在美國發布了一份相當漂亮的一季度業績報告。報告顯示截至2013年3月31日，運營著482處養老社區的Emeritus，第一季度的經營收益為4.635億美元，同比去年增長43.5%；調整后的EBITDAR為1.235億美元，同比去年增長38.3%。

為了更好地吸引客戶，凱健國際推出了低價“試住”的體驗式營銷，但效果仍有限。由于中國老人和美國老人需要的養老生活服務存在較大差距，愿意支付每年14.4/萬～26.4/萬元租金與服務費的中國老年人群體并不多。他們通常會算這樣一筆賬，每月2萬元的預算足以租賃豪宅以及聘用24小時的護工，不一定要住進高端養老社區中。

上述案例遭遇困難的原因是投資額過高導致收費物業平民化，而它們切入的卻是一個不屬于剛性需求的市場�；貓笕绱说�，大部分開發商當然不愿真正選擇做老年地產，而是想方設法將物業賣出去，物業出售后大部分利潤和成本已經回收，開發商已經沒有動力維持較高的服務質量和持續補貼運營，最終就出現服務和入住率江河日下的局面。

中國養老地產如今所面臨的情況也相當尷尬，這分別體現在以下幾個方面：一是國家在養老地產方面并沒有給予明確的政策優惠和稅務優惠，在這種情況下養老地產面臨的投入成本并不低；二是老年人進入退休期后希望做的不是購置物業而是售出，未購置物業的老人往往因子女無法承受昂貴的物業價格，資金往往被用于支持子女置業，開發商期待吸引的是子女為老人購置物業或者老人為自己置業，這樣的銷售比一般物業還要困難；三是老年人希望能靠近子女生活卻又能獨立居住，對生活配套的選擇比青年人還高，對社區成熟度要求很高，而目前的老年地產物業都在郊外或者城市周邊地區，老年人的這一需求很難滿足。

事實上，養老地產發展的實質是服務而不是出售物業，養老服務市場的潛在空間也非常大。進入這一領域，需要開發商采用“輕資產、重服務”的模式，定位中端市場，堅決持有物業，通過服務賺錢，這樣股權回報率才能達到機構投資者的要求。